《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(d美女脱了个精光露出奶囗和尿囗uǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīn美女脱了个精光露出奶囗和尿囗g)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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