来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。<一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好/strong>而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好 alt="宽松未通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。