《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承(chén康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里g)载民族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里