王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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