文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限(xiàn)利差也肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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