《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册g>出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。