来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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