分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗trong>

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的(银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板