来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子ng>事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子trong>既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子