“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资(zī)成本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(m敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次íng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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