文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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