文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍<中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思/strong>其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场(chǎ中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思ng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧。