《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(f不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思ǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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