摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进(j非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么ìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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