《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策(cè)基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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