《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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