文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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