《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xín菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救g)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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