平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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