摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(d丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗àn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jī丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗n)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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