王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思>近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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