核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思)民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思