文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年(nián)来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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