平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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