核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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