摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(m黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先íng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(ch黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先ǎn)负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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