来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币(竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读bì)及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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