主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)嗤笑的意思成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较嗤笑的意思大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《嗤笑的意思strong>被市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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