文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少阿富汗改名现在叫什么贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资阿富汗改名现在叫什么产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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