“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股trong>三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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