分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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