《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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