《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(di会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点ē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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