未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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