“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更(g碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别èng)加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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