文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大唐山大地震和汶川大地震哪个严重幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔唐山大地震和汶川大地震哪个严重夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所(s唐山大地震和汶川大地震哪个严重uǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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