分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。<2000克是多少斤啊/p>

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(j2000克是多少斤啊ūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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