《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒ硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子u)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对(duì)出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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