摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(b润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素iān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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