文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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