平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(d琪琪格蒙语什么意思e)空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi琪琪格蒙语什么意思)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可琪琪格蒙语什么意思能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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