核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在1容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人2％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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