文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学p>

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学