来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了(le)市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì边际贡献的计算公式是什么呀)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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