分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men关一下月亮是什么意思)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债关一下月亮是什么意思券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。关一下月亮是什么意思ng>预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均(jūn)针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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