王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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