来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　徐海为是谁？ng>一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)徐海为是谁？体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们徐海为是谁？在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 徐海为是谁？