核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位trong>22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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