《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.51ma等于多少a，1ua等于多少a5%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别(b1ma等于多少a，1ua等于多少aié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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