来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(n画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东án)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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